【陶瓷刀】下游客户资源稳定扩产能以成功量产的高端刀片为主加大海外市场布局具有爆发潜力

    下游客户资源稳定扩产能以成功量产的高端刀片为主加大海外市场布局具有爆发潜力

1.欧科亿：从锯齿刀片龙头走向国内领先数控刀片企业

1.1专注硬质合金工具二十五年，打造国内领先数控刀片企业

株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司成立于1996年，起初经营硬质合金制品，后于2011年将业务拓展至数控刀片制造领域，2019年欧科亿数控刀片产量达到国内第二，掌握了贯通硬质合金制造、刀具制造和集成应用全过程的关键技术体系，成功解决了硬质合金性能稳定性和精度一致性地控制难题，能够稳定生产超细低钴、超细超薄、功能梯度等高难度复杂结构的硬质合金刀具产品。

2020年欧科亿在上交所挂牌上市，融资进一步扩充产能，后续有望实现良好业绩增长。

公司产品主要涵盖硬质合金制品与数控刀片：

硬质合金制品：公司自成立之初就致力于硬质合金制品的研制，积累了丰富的生产工艺和质量管理经验，是目前国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具等国内外知名工具企业建立了长期稳定的合作关系。

数控刀片：公司依托成熟的硬质合金制品生产经验，业务衍生至数控刀片制造，已成为国内规模最大的数控刀片制造商之一。

公司生产的大部分是pvd涂层刀片和cvd涂层刀片，从工件材料来看，核心产品为用于不锈钢和钢件加工的数控刀片。从加工工艺看，可用于车削、铣削和钻削加工，下游广泛应用于汽车、通用机械、医疗器械等领域。

袁美和、谭文清是公司实控人，合计持有30.09%公司股权。

袁美和现任公司董事长，历任601厂众多职务，从事硬质合金研发、技术创新和管理工作近30年，同时也公司技术带头人。谭文清现任公司董事、总经理，自2000年起加入欧科亿，拥有超20年相关管理经验。株洲精锐是公司员工持股平台，通过绑定管理层、技术骨干等人利益，打造良好内部激励机制。

1.2业绩高成长，产品结构优化有望推动盈利能力继续提升

营收净利高复合增速，产品开发稳步推进。欧科亿近年营业收入与归母净利润均保持高复合增速，2020年在疫情影响下业绩表现优异。

产品上开发了火车轮毂加工、风电叶片加工、高温合金加工等新产品市场，并针对终端客户比亚迪进行了大量刀具方案及测试，为后期公司刀具新项目产品开发奠定了基础。

收入结构优化，费用率呈下降趋势，后续盈利能力有望持续上升。

公司数控刀具产品毛利率近年约为43%，显著高于硬质合金制品约23%的毛利率，数控刀具收入快速增长带来的收入结构优化推升了公司整体毛利率。

同时公司费用率管控优异，期间费用率呈下降趋势，2021q3期间费用率相比2017年下降4.14pcts，收入结构优化与费用率下降的综合作用下公司净利率快速增长，2021q3净利率高达22.42%，相比2020年末提升7.12pcts。

考虑公司当前正处产能快速扩张期，数控刀具业务收入占比有望继续提升，后续盈利能力有望持续上升。

2.硬质合金制品：国内最大锯齿刀片企业，构筑坚实业绩基础

2.1公司为国内最大规模硬质合金锯齿刀片企业

公司硬质合金制品收入以锯齿刀片为主。公司硬质合金制品收入中，锯齿刀片收入占比有所下滑，但为主要收入来源，2020h1占比75.05%，主要为应用于木材、铝型材、黑色金属材料切削的硬质合金产品。

国际市场上，公司主要与森拉天时集团竞争工业级锯齿刀片市场。国内市场方面，公司主要竞争对手是河源富马。

2019年河源富马硬质合金刀头销售收入为7410.13万元、整体硬质合金圆片的销售额1070.69万元，均远低于公司2019年锯齿刀片销售收入的2.83亿元，圆片销售收入的3180.25万元。

据中国钨业协会数据，公司锯齿刀片产量国内第一。

硬质合金制品业务受原材料与下游景气度影响增速有所波动，但整体维持上升趋势。

营收端，2018年收入有所增长主要系公司应因原材料涨价，提高产品售价。

2019年因受国内房地产宏观调控导致家装家居行业景气度下滑，公司锯齿刀片在产量和营收均有所下滑。

2021上半年，下游景气度大幅回暖，公司硬质合金产品营收同比+65.40%。

利润端，2018年，硬质合金产品毛利率受原材料涨价影响有所下降，后受益于公司的规模效应逐渐显现，毛利率略微上升。

2.2技术比肩国外一流厂商，下游客户资源稳定，有望取得稳健增长

经过多年研发积累，公司掌握了硬质合金制造技术全流程体系，并形成耐腐蚀硬质合金制备技术和超薄硬质合金制备技术，主要涉及到硬质合金基体的设计与制备工艺，其关键点体现在成分设计、精准碳控制、均匀性控制、烧结收缩率控制以及稳定性和一致性控制，均处于行业领先水平，是国内稳定生产超细低钴硬质合金锯齿刀片、超细超薄硬质合金圆片的少数几家企业之一。

核心技术领先，比肩国外一流厂商。

公司耐腐蚀硬质合金制备技术其主要应用于锯齿刀片产品，对比公司与全球领先木工工具制造商森拉天时代表性的耐腐蚀锯齿刀片牌号，各项产品性能指标均相近。

超薄硬质合金制备技术方面，其主要应用于制造超薄圆片，公司采取特殊制备工艺制造的超薄圆片，产品性能稳定，平直度控制较好。2019年公司仅超薄圆片的销售额达到1,461.86万元。

下游客户资源稳定。

公司硬质合金制品采用to b直销模式，其中锯齿刀片在国内享有较高地位，与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头百得工具的“优秀供应商”称号。

下游应用以电动工具与木工机械为主，公司硬质合金制品业务后续有望取得稳健增长。

公司目前硬质合金制品主要包括锯齿刀片和圆片，其主要通过下游客户制成锯片或圆片铣刀，作为电动工具和木工机械的重要配件。考虑电动工具与木工机械市场均有望保持扩张，公司硬质合金制品业务后续有望取得稳健增长。

3.横向拓展数控刀具，“第二曲线”加速成长

3.1刀具行业正处国产替代黄金时期，进口替代空间约130亿元

硬质合金刀具被称为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、航空航天、机械加工、电子信息等众多领域，是一个基础性行业。

刀具、机床和工件组成了切削加工的工艺系统，其中刀具的性能直接决定了切削加工的可能性，同时也影响切削加工的生产效率、加工质量和加工成本。

全球市场空间约237亿美元，国内市场规模421亿人民币元。

根据qyresearch数据，全球金属切削工具市场规模达到了237.3亿美元，预计在2020至2027年间将保持4.8%复合增长率，并在2027年达到329.5亿美元。

中国刀具消费规模在2005至2020年间保持7.75%cagr增长，2020年约为421亿元。

考虑制造业转型升级趋势不改，“十四五”期间刀具消费市场有望迎来进一步增长，迈上新的台阶。

中国刀具消费占机床消费比重较低，伴随数控机床发展有望提升，2030年市场规模有望达到631亿元。

发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费额的50%左右，而国内由于机床总数控化率较低，刀具消费额占比较低。

假设伴随中国制造业转型升级在2030年中国刀具消费占机床消费额占比有望达到37%，同时中国机床消费额以1.5%cagr增长，中国刀具市场规模有望在2023年达到631亿元，2020至2030年复合增长率4.14%。

海外企业先发优势显著，多年积累构筑较高壁垒。

高端刀具制造工序较长且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点多且难度大，对于制造设备、技术、资金要求较高。

发达国家由于现代制造业起步早，刀具企业伴随制造业发展已经完成了兼并、重组和提升，行业已经发展至“高起点、大投入、规模化、国际化”，在刀具材料、刀具制造技术与设备、刀具涂层技术与设备、技术服务、质量控制等领域构筑了较高壁垒，海外企业先发优势显著。

海外企业布局中国市场时间早，中国已成全球化市场，高端刀具领域是海外企业之间的互相竞争。海外企业基本都在国内设立了办事处或通过代理商进行销售，深度参与中国市场，甚至将研发中心设在中国以便服务亚洲市场。

在高端市场领域，山特维克、肯纳金属、伊斯卡、三菱材料等企业占据了绝大部分市场份额，高端刀具领域基本上是海外企业之间的互相竞争，中国企业难以切入。

高端市场2/3依赖进口，国产替代空间约130亿元。

2020年进口刀具规模为131亿元，同比下降3.7%，进口依赖程度进一步下降至31.12%。

根据中国机床工业协会工具分会数据，我国高端刀具市场份额在整个刀具消费市场中占比过半，即高端市场约2/3依赖进口。

3.2拳头产品技术直追日韩厂商，推进国产替代

公司数控刀片业务收入以不锈钢和钢件加工为主。2017至2021h1，从加工材料来看，钢件和不锈钢加工数控刀片营收占比均超90%。从加工工艺来看，车削刀片是公司最大营收来源，占比均超70%。

公司突破了难加工材料—不锈钢的加工难题，自主开发的不锈钢数控刀片为公司带来了经营效益的快速增长，并荣获了“金锋奖”和“荣格技术创新奖”，建立了在不锈钢加工数控刀片领域的相对优势。

不锈钢和钢加工数控刀片技术均系自主研发，技术水平处于行业领先。

公司在不锈钢和钢件加工刀片取得发明专利以及实用新型专利，广泛应用于粗加工、半精加工、精加工领域。同时，针对难加工材料在加工时切削阻力大、塑性变形大、加工硬化严重，导致刀具磨损快，公司在刀片结构、基体、涂层方面提出相应技术方案，有效实现不锈钢的高效加工。

在实际应用中，公司不锈钢加工用pvd涂层刀片和钢加工用cvd涂层刀片表现宽适用性和高稳定性。

不锈钢和钢件刀具产品性能与日韩厂商相当。

刀片产品性能可从材料和切削两大维度衡量。对比公司刀片与三菱、泰珂洛具有代表性的同类产品，公司产品与三菱、泰珂洛在材料、切削性能指标测试中均相近，代表公司核心数控刀片产品性能与日韩厂商相当，在不锈钢和钢件加工刀片领域可推进实现国产替代。

3.3募投年产4000万片高端数控刀片项目，提升产能拓展下游应用领域

公司ipo募投项目投建年产4000万片高端数控刀片产线和研发中心项目，数控刀片产能将持续扩充。

公司近年数控刀片产量快速增长，产能利用率基本维持在100%需求旺盛，根据公司公开披露信息，4000万片数控刀片项目设备陆续到位已进入安装阶段，预计2021年底完成建设，明年将进入产能释放期。

扩产能以成功量产的高端刀片为主。

公司“年产4000万片高端数控刀片智造基地建设项目”的主要产品为精加工刀片、复杂异形铣削刀片、专用车刀片和专用铣刀片，主要针对进口刀具的国产替代。

近年来，公司多个研发项目涉及本次扩产能的金属陶瓷刀片、复杂异性铣削刀片、专用铣刀片等，并已实现量产，此次扩产能有助于提高研发成果的转化，增强经济效益。

项目投产有望丰富公司产品种类，打通更多下游应用领域。

公司产品开发策略具有差异化特点，当前产品集中在钢、不锈钢加工领域，截至2020年末70%以上的产品为车削刀片，在铸铁、有色金属、淬硬钢、高温合金、钛合金等加工领域涉足较少。

未来有望以不锈钢和钢的车削加工为基石，针对武器装备、航空航天、风电、水冷机、医疗器械特定加工领域开发更多产品，打通更多下游应用领域。

3.4新建产业园区项目，强化整体解决方案提供能力

公司全资子公司拟投建数控刀具产业园项目，项目总投资额7.49亿元。

建设数控刀具产业园，包括新建研发办公楼，建设年产1000吨高性能棒材、300万支整体硬质合金刀具、20万套数控刀具、500万片金属陶瓷刀片及10吨金属陶瓷锯齿的生产线。本项目完全达产后，预计实现年度营业收入5.84亿元，净利润约1.36亿元。

我们认为公司数控刀具产业园项目布局主要是为增强整体解决方案提供能力：

数控刀具：通过产业园项目建设，公司将产品线延伸至刀具刀体，可以做到刀片与刀具进行配套，满足终端客户整体解决方案需求，提升公司刀片产品附加值，从而进一步提升公司盈利能力。

金属陶瓷刀片和整体硬质合金刀具：公司目前数控刀片产品以满足中小机械加工企业通用性需求为主，公司2017年开始立项开发金属陶瓷刀片，持续将金属陶瓷刀片列为重点开发项目，主要用于精加工为客户提供多种材质解决方案。

本次新建年产500万片金属陶瓷数控刀片、300万支整体刀具生产线，将将极大增强公司应对航空航天、军工等复杂多变的应用场景和加工条件的能力，更好地一站式满足终端客户整体用刀需求，为向整体解决方案提供商转型打下坚实的基础。

3.5布局多层次营销体系，打造塞尔奇品牌面向终端市场

公司采用经销与直销相结合的销售模式。公司数控刀片产品客户包含经销商、工具企业、小型贸易商以及用户企业，目前已构建了覆盖华东、华北、东北等主要工业地区的经销网络，并在国内开展了oem/odm代工服务，同时辅以一批数量庞大、分布广的小型贸易商以拓宽销路。此外，公司高度重视终端消费者用户企业客户的开拓，为其提供高附加值的切削加工整体解决方案。

当前以经销、代工为主，未来直销有望大幅提升。

2020年上半年，经销渠道销售额占数控刀片销售额超50%，工具企业、小型贸易商次之。此外，作为公司重点布局方向之一的用户企业，尽管当前贡献收入较少，我们预计随着公司服务逐步走向终端市场，向整体解决方案提供商转型，其占比未来有望大幅提升。

与核心客户推进战略合作，多层次营销拓展销量，确保产能消化。

公司构建了以核心经销商、战略客户、中小型经销商等相结合的多层次营销体系，积极稳定主流客户销量。

采用经销商模式有利于公司简化管理，同时发挥其覆盖面广、贴近当地终端用户的优势。

根据公司产能消化规划，公司与15家客户签署了战略合作协议》，预计未来5年消化约30%公司总产能，同时积极开拓重点客户、潜在客户，消化约50%总产能，并开拓更多小客户消化剩余产能。

布局终端市场，打造赛尔奇品牌，助力成套解决方案推广。

公司重点完善了面向终端市场的赛尔奇品牌系列产品，对于钢件、不锈钢、铸铁的半精加工及精加工，性能更优，同时积极完善铣削牌号，并能根据客户的不同需求设计、生产各类切削工具，为机械加工制造提供整体配套解决方案。

同时，公司积极结合市场需求，重点对汽车、航空航天、模具等行业刀具进行了系统性研究，针对风电、轨道交通等强力车削加工领域的特点，开发了适用于钢类强力车削加工的oc系列新牌号及产品系列。

加大海外市场布局，具有爆发潜力。

随着公司技术水平的提升，发行人已具备与国际企业共同竞争国际市场的能力，产品质量在国外市场已具备竞争力。在东南亚等国家，公司产品质量和性价比优势明显。在北美、西欧等市场，公司不直接与欧美品牌竞争高端市场，集中在需求量最广泛的粗加工和半精加工市场，并取得较好的品质口碑反馈。

销售网络方面，公司正积极寻求当地有影响力的代理商销售，同时考虑oem/odm模式，以此快速打开海外销路。

4.投资建议与盈利预测

估值核心假设：

硬质合金制品业务：

主要下游应用行业电动工具与木工机械设备规模不断扩张，带来锯齿刀片、圆片需求不断提升，同时公司根据行业需求变化不断开发新产品满足市场需求，未来硬质合金制品业务有望保持稳健增长。

数控刀片业务：

1）得益于4000万片高端数控刀片产能逐渐投产，数控刀片业务收入体量将持续上升。

2）新增产能定位相对高端，同时刀具产业园项目将新增数控刀具、陶瓷刀片、整硬刀具等新产品，以解决方案形式配套销售将提升刀片附加值，产品结构优化有望提升刀片业务盈利能力。

得益于公司多层次营销体系拓展建设，同时与核心客户推进战略合作，并积极拓展海外市场，后续新增产能有望充分消化。

我们预计公司2021至2023年有望实现归母净利润分别为2.38/2.87/3.89亿元，对应当前pe 28x/23x/17x。

选取主营业务与公司接近的中钨高新、华锐精密、新锐股份作为公司可比公司。

2021至2023年公司与可比公司平均估值水平分别为36x/27x/21x，高于公司估值水平，考虑刀具行业成长空间，同时公司高端数控刀片产能持续爬坡，产品结构有望持续优化提升盈利能力。

5.风险提示

国产替代进展不及预期，刀具市场规模扩张不及预期，产能扩张不及预期。

文章来源：网络

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